分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(九龙司是哪里？nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán九龙司是哪里？)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累九龙司是哪里？ong>

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板