平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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